Ставка дисконтирования: российские проблемы

В статье рассмотрены вопросы определения ставки дисконтирования в условиях современной России. Авторы предлагают оценочному сообществу один из возможных вариантов «импортозамещения» методологии оценки бизнеса и нематериальных активов действующих предприятий. В ходе работы скорректирован набор факторов риска, учитываемых при использовании модели кумулятивного построения, и предложены варианты их расчетов на основе результатов анализа хозяйственной деятельности оцениваемых предприятий. Достоинством предлагаемой методологии является хорошая воспроизводимость результатов оценки.

Далеко ушел 1996 год, когда мы с большим энтузиазмом участвовали в первом семинаре по оценке бизнеса. Тогда мы впервые услышали о существовании моделей оценки ставки дисконтирования. Потом оценочное сообщество неоднократно проводило конференции, посвященные проблеме определения этого ключевого параметра оценки бизнеса. И каждый раз поднимался вопрос о необходимости разработки отечественной модели. Существовала надежда, что нам удастся решить эту проблему с помощью ЦЭМИ (Центрального экономико-математического института РАН). Верилось, что Россия как страна с серьезными математическими традициями, опираясь на информацию от Росстата, могла бы решить эту проблему. Однако, воз и ныне там.

Мы уже давно не те школяры, которыми были в начале развития российской оценки. Накоплен огромный опыт собственной оценки действующих предприятий. Часто, проводя экспертизу отчетов об оценке бизнеса, умиляешься тому, как наши, казалось бы, опытные специалисты изворачиваются, определяя ставку для еще не существующих предприятий¹.

Пришло время признать, что ставшие нам уже привычными модели оценки ставки дисконтирования работают некорректно и не соответствуют современным экономическим условиям России. Нельзя не согласиться, что применение обычных технологий, якобы опирающихся на рыночные данные, никак не связано с оценкой конкретного предприятия. Ведь если мы занимаемся оценкой какого-то конкретного бизнеса, мы в первую очередь должны исследовать его положение, характеризующееся его хозяйственной деятельностью. Применение западных технологий оценки в российских условиях очень напоминает действия врача, который, взявшись за исцеление конкретного больного, использует такие параметры, как средние температура и артериальное давление по больнице. Да еще и при том, что больница эта находится то ли в Оклахоме, то ли в Техасе.

В США оценка бизнеса, которой нас учили Шеннон Пратт, Джей Фишмен и другие известные специалисты, применяется только по отношению к компаниям закрытого типа, т. е. к предприятиям, акции которых не обращаются на фондовой бирже. Поскольку в то время у нас таких институтов еще не было, нас так и учили. Как только акции начинают обращаться на рынке, отпадает необходимость их оценки, их оценивает сам рынок.

Да, у нас пока что слабо развит рынок акций. Так, по состоянию на 8 июня 2019 г. ММВБ торгует акциями всего лишь 278 эмитентов при том, что из них активными являются только 256. В Соединенных Штатах инструменты, построенные на использовании рыночных данных, воспринимаются вполне естественно, потому что у них есть такая возможность. По мере развития российского рынка мы также сможем использовать подобные инструменты, но сейчас в этом нет необходимости. Исходное отнесение в теории оценки России, как и Китая и Индии, к странам третьего мира в современных условиях может рассматриваться как средство недобросовестной конкуренции со стороны Запада, опускающее стоимость всего нашего рынка на 50 % и более. Пришло понимание того, что сейчас возникла необходимость скорректировать ставшую нам уже привычной методологию.

Чтобы не просаживать свой рынок относительно западного, мы должны создать собственную модель, не опирающуюся на данные западных рынков. При оценке у нас всегда имеется возможность на основе анализа хозяйственной деятельности оцениваемого предприятия сделать выводы о рискованности этого бизнеса, тем более что такой анализ мы почти всегда проводим при оценке как самого бизнеса, так и его нематериальных активов.

Как известно, при определении стоимости бизнеса определяется наиболее вероятная расчетная величина, являющаяся денежным выражением экономических выгод от предпринимательской деятельности организации. При этом ключевым параметром, определяющим эту расчетную стоимость, является ставка дисконтирования.

В отношении ставки дисконтирования нам нормативно² предписывается следующее:

«Расчет ставки капитализации, ставки дисконтирования должен соответствовать выбранному методу проведения оценки объекта оценки и виду денежного потока (или иного потока доходов, использованного в расчетах), а также учитывать особенности построения денежного потока в части его инфляционной (номинальный или реальный денежный поток) и налоговой (доналоговый или посленалоговый денежный поток) составляющих».

Из этого можно сделать вывод, что отсутствуют жесткие указания по методологии расчета ставки и это дает нам право исходить из тех данных, которые реально доступны оценщику. А в качестве таковых мы должны ориентироваться в первую очередь на «финансовую информацию, включая годовую и промежуточную (в случае необходимости) финансовую (бухгалтерскую) отчетность организации, ведущей бизнес, информацию о результатах финансово-хозяйственной деятельности за репрезентативный период» (ФСО № 8).

Дополнительную свободу действий нам обеспечивает пункт 10.3 все того же ФСО № 8:

«10.3. Оценщик… также может применять математические и иные методы моделирования стоимости. Выбор моделей для определения стоимости осуществляется оценщиком и должен быть обоснован».

Поэтому, создавая отечественную модель определения ставки дисконтирования, нам с самого начала следует забыть про страновой риск и ориентироваться на то что, например, ставка 30 %, которая в 1996-м году была почти что нормой, должна использоваться как свидетельство наличия самого высокого (крайнего) риска. В обычных условиях она не должна превышать 20 %.

Чтобы сделать нашу работу более понятной и более привычной для оценочного сообщества, имеет смысл в качестве исходной заготовки использовать хорошо прижившуюся в России модель кумулятивного построения (build-up approach).

Эта процедура, как известно, происходит от теории арбитражного ценообразования — АРТ (Arbitrage Pricing Theory), являющейся отражением стремления учесть максимальное количество факторов, оказывающих существенное влияние на уровень риска, сопутствующего конкретному бизнесу.

Формализуется АРТ следующим образом:

r = r₁ + β₁(r₁ – r_f) + β₂(r₂ – r_f) + … + β_k(r_k – r_f),

где

r — доходность ценных бумаг (акций) оцениваемого предприятия;

r_f — безрисковая доходность;

r_k — ожидаемая доходность портфеля акций, определяемая влиянием k-го фактора независимо от других факторов риска;

β_k — коэффициент чувствительности доходности оцениваемых акций к влиянию k-го фактора риска. 

Применение такой многофакторной модели подразумевает существование постоянно обновляющейся статистики, раскрывающей зависимость доходности котирующихся на рынке акций от изменения соответствующих факторов риска. Поскольку создание такой базы данных на современном этапе развития представляет собой проблему, трудноразрешимую даже в условиях стабильных западных рынков, в оценочной практике модель АРТ при всей ее логичности и принципиальной правильности используется в очень упрощенном варианте.

В рамках этой процедуры, известной российским оценщикам под названием модели кумулятивного построения (build up approach), ставка дисконтирования определяется на основе безрисковой ставки, путем добавления к ней набора премий за риск, учитывающих влияние некоторых наиболее существенных факторов:

r = r_f + ∆r₁ + ∆r₂ + … + ∆r_7.

На семинаре Института экономического развития Всемирного банка (EDI WB), проходившем в Москве с 16 по 26 января 1996 г., было рекомендовано определять размер премий за риск экспертным путем в соответствии с данными табл. 1 [1]. 

Таблица 1. Премии за риск инвестирования в конкретную компанию

Вид риска	Вероятный интервал значений, %
Ключевая фигура: качество управления/глубина	0-5
Размер компании	0-5
Финансовая структура (источники финансирования компании)	0-5
Товарная/территориальная диверсификация	0-5
Диверсифицированность клиентуры	0-5
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	0-5
Прочие риски	0-5

В российской оценочной практике модель кумулятивного построения стала наиболее распространенным инструментом при расчете ставки дисконтирования, несмотря на то что основная масса специалистов отчетливо видит ее слабые места. А это прежде всего субъективность процедур экспертной оценки премий за риск.

В качестве безрисковой ставки у многих оценщиков уже стало привычным использование единой для российского рынка учетной ставки ЦБ РФ (ставки рефинансирования). Что же касается набора премий за риск, представленных в табл. 1, то имеется предложение его сократить.

С точки зрения накопленного опыта практической оценки следует признать, что как только появляется необходимость учитывать риск от действия трудно формализуемых факторов, усиливается ощущение субъективности оценки. Однако решая задачу применительно к конкретному предприятию, всегда можно получить какой-то набор вполне объективных сведений о его деятельности. И этот массив информации можно поделить на два блока.

В первом блоке речь идет о хорошо формализуемых факторах, информацию о которых получают из анализа официальной отчетности предприятия. А во втором блоке можно сосредоточить вопросы, характеризующие нормальный бизнес с предполагаемыми ответами типа «да – нет», например, такие:

• занимается ли менеджмент прогнозированием будущих доходов и расходов;

• существует ли у предприятия система управленческого учета, параллельная бухучету;

• существует ли у предприятия программа по диверсификации клиентуры и поставщиков;

• существует ли социальная политика по снижению текучести кадров;

• существует ли политика в подготовке кадров;

• существует ли у предприятия своя политика в отношении роста заработной платы.

Самым первым фактором риска в табл. 1 указывается «ключевая фигура: качество управления/глубина». Обычно как-то неуютно себя чувствуешь, пытаясь выступать в роли эксперта по управлению бизнесом, тем более что обычно мы пишем отчеты для первых лиц оцениваемых компаний. На наш взгляд, этот фактор не нужно обособлять, тем более что, разбираясь с результатами хозяйственной деятельности оцениваемого предприятия, мы все равно даем косвенную оценку его менеджменту. Поэтому будет лучше просто убрать этот фактор.

Второй фактор обязательно должен учитываться, что подтверждается обычной статистикой ликвидации организаций. Градация и размеры премий за риск могут быть такими, как показано в табл. 2 [2].

Третий фактор «финансовая структура (источники финансирования компании)», скорее всего, должен быть расширен, поскольку нас интересуют не только распределение инвестиций в бизнес, но и его показатели платежеспособности и ликвидности. Градация и размеры премий за риск могут быть такими, как показано в табл. 3.

Таблица 2. Размер компании

Оцениваемое предприятие	Размер премии, %
Предприятие на стадии создания3	5
Нанопредприятия — до 10 млн руб.	4
Микропредприятия — от 10 до 120 млн руб.	3
Малые предприятия — от 120 до 800 млн руб.	2
Средние предприятия — от 800 млн до 2 млрд руб.	1
Крупные предприятия — свыше 2 млрд руб.	0

Таблица 3. Финансовая структура

Оцениваемый показатель	Размер премии, %	Норма, выбор
Ретроспектива не менее 3 лет	0-1	3 года «≥ 3 лет» — 0; «< 3 лет» — 1
Коэффициент автономии	0-1	0,5 «≥ 0,5» — 0; «< 0,5» — 1
Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами	0-1	0,1 «≥ 0,1» — 0; «< 0,1» — 1
Коэффициент быстрой ликвидности	0-1	1,0 «≥ 1,0» — 0; «< 1,0» — 1
Коэффициент маневренности собственного капитала	0-1	0,2-0,5 «≥ 0,2» — 0; «< 0,2» — 1

Четвертый и пятый факторы из табл. 1 могут быть объединены и учитываться внутри фактора, относящегося ко второму блоку вопросов, который можно назвать, например, «внутренняя политика и процедуры» (см. далее табл. 6).

Шестой, последний, конкретно названный фактор риска «прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость» достаточно хорошо вписывается в новую модель, поскольку уже сейчас позволяет опереться на ретроспективу хозяйственной деятельности оцениваемого бизнеса. Однако единых норм рентабельности не существует, а потому будет правильнее опираться на динамику изменения показателей. Градация и размеры премий за риск могут быть такими, как показано в табл. 4. 

Таблица 4. Рентабельность и прогнозируемость

Оцениваемый показатель	Размер премии, %	Норма, выбор
Ретроспектива не менее 3 лет	0-1	3 года «≥ 3 лет» — 0; «< 3 лет» — 1
Рентабельность продаж Rпр	0-1	Rпр > 0 Динамика («+» — 0; «–» — 1)
Рентабельность собственного капитала RСК	0-1	RСК > 0 Динамика («+» — 0; «–» — 1)
Рентабельность активов RА	0-1	RА > 0 Динамика («+» — 0; «–» — 1)
Фондоотдача	0-1	Динамика («+» — 0; «–» — 1)

А вот последний из представленных в табл. 1 факторов может быть назван «характеристика деловой активности» и может строиться на анализе достаточности оборотного капитала и показателей оборачиваемости запасов, дебиторской и кредиторской задолженности и т. п. Здесь так же, как и в предыдущем пункте, можно опираться на динамику изменения показателей. Градация и размеры премий за риск могут быть такими, как показано в табл. 5.

Таблица 5. Относительные показатели деловой активности

Оцениваемый показатель	Размер премии, %	Норма, выбор
Ретроспектива не менее 3 лет	0-1	3 года «≥ 3 лет» — 0; «< 3 лет» — 1
Оборачиваемость дебиторской задолженности	0-1	Динамика («+» — 0; «-» — 1)
Оборачиваемость кредиторской задолженности	0-1	Динамика («+» — 0; «-» — 1)
Оборачиваемость запасов	0-1	Динамика («+» — 0; «-» — 1)
Денежный цикл, или цикл оборотного капитала в днях	0-1	Динамика («-» — 0; «+» — 1)

Наконец, подошла очередь вопросов второго блока. Градация и размеры премий за риск могут быть такими, как показано в табл. 6.

Таблица 6. Внутренняя политика и процедуры

Оцениваемый показатель	Размер премии, %	Выбор по ответу
Занимается ли менеджмент прогнозированием будущих доходов и расходов	0-1	«Да» — 0; «нет» — 1
Существует ли у предприятия система управленческого учета, параллельная бухучету	0-1	«Да» — 0; «нет» — 1
Существует ли у предприятия программа по диверсификации клиентуры и поставщиков	0-1	«Да» — 0; «нет» — 1
Существует ли социальная политика по снижению текучести кадров и в подготовке кадров	0-1	«Да» — 0; «нет» — 1
Существует ли у предприятия своя политика в отношении роста заработной платы	0-1	«Да» — 0; «нет» — 1

Таким образом, предлагаемая модификация модели кумулятивного построения будет содержать всего пять факторов риска (табл. 7) и при оценке, например, предприятий на стадии создания позволит использовать максимальную сумму премий 25 %. И это будет справедливо, поскольку бизнес еще не начал действовать. Напоминаем, что в исходном варианте build up approach эта сумма составляла 35 %.

Таблица 7. Премии за риск инвестирования в конкретную компанию

Вид риска	Вероятный интервал значений, %
Размер компании	0-5
Финансовая структура компании	0-5
Прибыли: нормы и прогнозируемость	0-5
Характеристика деловой активности	0-5
Внутренняя политика и процедуры	0-5

Конечно, говоря о достоинствах предлагаемой методологии, нельзя не продемонстрировать результаты ее применения. Для этого мы использовали выборку из числа компаний, представленных в аналитических материалах сайта [2]. Информация об этих предприятиях и результаты расчетов при размере безрисковой ставки 7,75 % показаны в табл. 8.

Таблица 8. Результаты расчетов

Организация	Выручка за 2017 год, тыс. руб.	Ставка дисконтирования, %
ПАО «Автодизель» (Ярославский моторный завод)	23 815 893	13,75
ПАО «Научно-производственная корпорация “Иркут”»*	84 644 974	11,75
АО «Московский машиностроительный завод “Знамя”»	1 015 507	14,75
АО «Норильск Авиа»	1 162 418	12,75
АО «Завод полимерных труб»	306 609	17,75
ОАО «Авиационные системы защиты»	433 768	18,75
ООО «ИТТ-механика»	39 757	22,75
ООО «Выборг-Синема»	56 798	18,75
ООО «Балтэп»	1 562	26,75
ООО «Энергия – спутниковые технологии»	4 079	25,75
* ПАО «Научно-производственная корпорация “Иркут”» присутствует в списке участников торгов ММВБ.

Из табл. 8 видно, что совершенно предсказуемо с уменьшением годовых объемов реализации ставка дисконтирования растет. В процессе расчетов появилось понимание того, что дополнительными достоинствами данной процедуры являются ее прозрачность и хорошая воспроизводимость результатов.

В заключение напомним, что никто не навязывает предлагаемую модель. У практикующих специалистов всегда остается выбор использовать то, что стало для них привычно понятным, либо что-то новое. Накопленный опыт и понимание сущности оценочных процедур позволяют надеяться на то, что проблемы методологии нам удастся решить. В итоге коллективного обсуждения могут появиться и другие варианты модели построения ставки дисконтирования. Одно только можно предсказать точно — всегда новая методология, получив общее признание, рано или поздно подстраивает под себя рынок.

Примечания

1. Очень распространенным вариантом предполагаемого использования результатов оценки является оценка неденежного вклада в уставный капитал.

2. Приказ Минэкономразвития России от 1 июня 2015 г. № 326 «Об утверждении федерального стандарта оценки “Оценка бизнеса” (ФСО № 8)». 
   

3. Очень распространенным вариантом предполагаемого использования результатов оценки является оценка неденежного вклада в уставный капитал. 

Литература

[1]. The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the Capital Asset Pricing Model // Business Valuation Review. December 1992.

[2]. Бухгалтерский учет. Налоги. Аудит. URL: audit-it.ru (дата обращения 05.06.2019).

ВОПРОСЫ ОЦЕНКИ № 3 2019

Авторы:

Леонтьев Юрий Борисович, оценщик, эксперт в сфере интеллектуальной собственности.

Наталья Зиновьевна Мазур, генеральный директор ООО «ВКО-Интеллект», д.э.н., патентный поверенный РФ и ЕАПО.