Ставка дисконтирования: возможные пути решения проблемы

Введение

Развитие общества привело к переменам в финансовой сфере, общим для мирового хозяйства. Зарубежной наукой были выявлены и определены основные направления, изменения «финансового ландшафта» [1]. Речь идет о тенденциях, имеющих непосредственное отношение к рассматриваемой теме:

• Тенденция к оформлению имущественных прав в виде ценных бумаг;

• Развитие рынков ценных бумаг (security), что, в свою очередь, стало причиной сокращения классического финансового посредничества;

• Значительный рост рынков производных финансовых продуктов-инструментов;

• Глобальность (планетарный характер) рынков капиталов.

Эти тенденции связаны между собой и в значительной мере стали результатом революции в области информационных технологий. В современной действительности производные финансовые продукты-инструменты играют ведущую роль. Наиболее известными среди таких продуктов для сообщества оценщиков-консультантов являются опционы. Об этих инструментах было много разговоров, поскольку их можно применять в оценке бизнеса и нематериальных активов. Для этого предлагалось использовать так называемую модель «реальных опционов». При этом даже звучали заявления, что в ближайшем будущем товарные знаки будут оцениваться исключительно с помощью этого инструмента.

Но пока что дальше громких заявлений дело не пошло. В прошлой своей статье [2] мы выражали надежду, что нам удастся решить проблему ставки дисконтирования с помощью ЦЭМИ (Центрального экономико-математического института РАН). Мы верили в то, что Россия как страна с серьезными математическими традициями, опираясь на информацию от Росстата, могла бы решить эту проблему. А пока нужно самостоятельно разбираться с тем, что такое опционы и чем они могут быть полезны оценщикам.

Вот какие наблюдения появляются при знакомстве с темой:

• С самого начала следует признать, что ставка дисконтирования так же, как и биржевые опционы, является производной от курса акций, т. е. должна быть отнесена к производным финансовым продуктам-инструментам;

• Стоимость биржевого опциона зависит от волатильности цены базиса. При этом рост волатильности увеличивает цену опциона. И здесь прослеживается аналогия со ставкой дисконтирования, поскольку рост изменчивости цен ведет к ее росту в связи с увеличением риска — неуверенности в прогнозируемых показателях;

• Опционы различаются по базисам: акции, валюта, проценты, товары;

• Права, ответственность и взаимосвязи покупателя и продавца опциона структурированы. Покупатель опциона — сторона договора, приобретающая права. Продавец опциона — другая сторона, обремененная обязательством, подлежащим исполнению по требованию покупателя;

• Риск покупателя находится в пределах оплачиваемой им премии, риск продавца не-ограничен, а его доход основывается на премии. Оплата премии покупателем обязательна;

• опцион должен иметь ту же размерность, что и базовый актив;

• ставка дисконтирования обладает всеми признаками опционности. Опционную сделку можно смело рассматривать как своеобразную разновидность форвардной сделки. Отличием от обычной форвардной сделки, которая является обязательной к исполнению, служит то, что опционная сделка предоставляет покупателю возможность выбора. Когда ему это выгодно, он исполняет или совершает данный опцион. Однако если покупателю невыгодно, он имеет полное право не исполнить опцион.

Вот что о признаках опционности пишет наиболее авторитетный российский специалист А.Б. Фельдман: «Задолго до рынков производных продуктов-инструментов в традиционных финансовых отношениях появились признаки опционности (лат. optio — выбор). Например, таким признаком выступает право на досрочное погашение займов, которое выставляют либо инвесторы, либо должники; характер опционности несут отношения участников при формировании собственного капитала хозяйственных товариществ и обществ и др.; конвертируемые ценные бумаги дают право опциона инвестору обменять их на обыкновенные акции; можно говорить об опционе для заемщика ит.п.»[1,с.28]

При этом признаки опционности автор видит и во всех заключаемых на рынке договорах. Он отмечает, что согласно Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО 32): «Финансовый инструмент — это любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент — у другой». Сообразно с этим определением в стандарте обозначено: «производный инструмент — это финансовый инструмент: 

а) стоимость которого меняется в результате изменения процентной ставки, курса ценной бумаги, цены товара, валютного курса, индекса цен или ставок, кредитного рейтинга или кредитного индекса, другой переменной (иногда называемой базисной); 

б) для приобретения которого необходимы небольшие первоначальные инвестиции по сравнению с другими контрактами, курс которых алогичным образом реагирует на изменения рыночной конъюнктуры; 

в) расчеты по которому осуществляются в будущем» (п. 8, 10 МСФО 39 в редакции 1998 г.).

Понятно, что и договорам на проведение оценки также должна быть присуща опционность или, говоря обычным языком, возможность выбора используемой методологии. Напомним, что определенную свободу действий нам обеспечивает п. 10.3 стандарта по оценке бизнеса ФСО №8: «10.3. Оценщик... также может применять математические и иные методы моделирования стоимости. Выбор моделей для определения стоимости осуществляется оценщиком и должен быть обоснован».

Отсюда мы получаем право применять все известные нам методы построения ставки дисконтирования с их обоснованием и последующим анализом полученных результатов. При исполнении договорных работ основным ограничивающим условием должна быть необходимость принятия мер против завышения стоимости оцениваемой собственности. И если раньше, указывая на это требование, мы говорили о традиционной осторожности бухгалтеров при высказывании мнений о стоимости нематериальных активов, только руководствуясь одним из основных принципов бухгалтерского учета — принципом консерватизма¹, то теперь, исходя из соображений опционности, мы должны принимать меры к снижению риска для оценщика. Не следует забывать о его субсидиарной ответственности за полученные результаты (см. Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-Ф3 (ред. от 31.07.2020) «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», статья 24.6. Обеспечение имущественной ответственности при осуществлении оценочной деятельности (введена Федеральным законом от 27.07.2006 № 157-ФЗ).

Это обусловлено одной из прикладных функций финансовых продуктов-инструментов, которую можно обозначить как управление финансовыми рисками. Потребность в защите от возрастающих рисков явилась непосредственной причиной возникновения производных продуктов-инструментов, и современные представления об управлении финансовыми рисками содержат признание полезности использования производных продуктов для обеспечения конкурентоспособности доходов.

Конечно, говоря о предлагаемых дополнениях к оценочной методологии, нельзя не продемонстрировать результаты их применения. Для этого мы использовали материалы одного из наших отчетов по оценке товарного знака.

Пример расчета стоимости товарного знака с учетом опционности

Прогнозные показатели годовой выручки и валовой прибыли для расчета стоимости товарного знака (ТЗ) рассчитывают на базе фактически зафиксированных результатов хозяйственной деятельности организации, выпускающей продукцию, маркированную ТЗ «А&В», в 2014 г. Они представлены в табл. 1.

По данным заказчика, в течение двух ближайших лет эти показатели будут расти не менее чем в 1,5 раза в год (ежегодно на 50 %).

Расчеты оценщика по ставке дисконтирования привели к диапазону ее значений от 19,33 до 25,75 %. 

По условиям опционности с учетом стремления не завышать стоимость объекта оценки для меньшего значения денежного потока (освобождение от роялти) будет использована ставка 19,33 %. Для потока, получаемого с помощью выделения доли лицензиара в прибыли лицензиата, будет использована ставка 25,75 %.

Применение доходного подхода: метод «освобождения от роялти»

Размер экономии (неперечисляемых лицензионных платежей) определяется объемом продаж продукции, выпущенной с использованием интеллектуальной собственности (ИС), и значением примерной (стандартной) ставки роялти. Такие процентные ставки являются результатом статистической обработки информации о многолетней практике трансакций с ИС, используемыми во всех сферах хозяйственной де-ятельности. Информация об уместных в данной работе ставках роялти приведена в табл. 2.

Анализ ставок роялти, приведенных в таблице, показывает, что большая их часть не превышает 5 %. Поэтому для расчетов в целях предупреждения завышения стоимости объекта оценки будет логичным использовать среднее арифметическое значение всех приведенных ставок — 3,45 %.

Именно это значение ставки роялти будет использовано в настоящей оценке.

Товарный знак рассматривается потребителем в качестве гарантии качества продукции, оказываемых услуг, что способствует улучшению условий их сбыта. Финансовым итогом реализации продукции, как известно, является выручка производителя, образующаяся путем умножения физического объема продаж на отпускную цену единицы товарной продукции или оказываемых услуг. Именно на основе выручки от реализации продукции, товаров и услуг, связанных с оцениваемой ИС, оценщик считает возможным построить оценку ТЗ.

Денежный поток, образующийся от использования ТЗ, рассчитывают по формуле

CF_тз = Sρ(1 – T),

где S — годовая выручка от реализации продукции, товаров и услуг, связанных с оцениваемой ИС за вычетом НДС;

S — гипотетический лицензионный платеж;

ρ — ставка роялти;

Т — ставка налога на прибыль (Т = 0,20).

Результаты расчета дополнительной чистой прибыли, которая воспринимается как денежный поток, образующийся от товарного знака при его текущем использовании при ставке роялти ρ = 3,45 % приведены в табл. 3.

В данной оценочной ситуации, постоянно принимая меры против завышения стоимости объекта оценки, будет правильным отказаться от прогноза роста будущих денежных потоков в постпрогнозном периоде (g = 0). В таком случае формула Гордона, применяемая для расчета остаточной стоимости (реверсии), превращается в формулу прямой капитализации, благодаря чему расчеты существенно упрощаются.

Результаты расчета прогноза изменения денежных потоков и их текущей стоимости в соответствии с рассмотренной расчетной схемой при ставке дисконтирования 19,33 % представлены в табл. 4.

Таким образом, стоимость товарного знака «А&В» в рамках метода освобождения от роялти составляет 13 439 332 руб.

Применение доходного подхода: метод выделения доли лицензиара в прибыли лицензиата

Другой практической процедурой искусственного построения (моделирования) экономического эффекта является метод выделения доли лицензиара в прибыли лицензиата. Сущность данной процедуры так же, как и предыдущей, заключается в отождествлении прибыли, получаемой от использования ИС, с экономией, образующейся вследствие того, что владелец исключительных прав освобождается от уплаты лицензионных платежей — роялти, поскольку этими правами обладает он сам. При этом размер гипотетического лицензионного платежа рассчитывается по валовой прибыли, образующейся в бизнесе лицензиата путем умножения этого показателя на долю лицензиара в прибыли лицензиата.

В рамках этой процедуры размер гипотетического лицензионного платежа определяется путем умножения годовой валовой прибыли, полученной от реализации продукции, выпущенной с применением ИС, на среднестатистическую долю лицензиара в прибыли лицензиата:

Гипотетический лицензионный платеж = (S – С) · d,

где S — годовая выручка от реализации продукции, товаров и услуг, связанных с оцениваемой ИС (за вычетом НДС и акцизов);

С — себестоимость реализованной продукции, товаров и услуг, связанных с оцениваемой ИС;

d — доля лицензиара в прибыли лицензиата, определяемая экспертным путем в диапазоне от 0,1 до 0,5.

Чтобы показать, чем определяется размер этой доли, процитируем несколько строк из известной работы О.В. Новосельцева: «Размер доли лицензиара в прибыли лицензиата «зависит от целого ряда ценообразующих факторов, основными из которых являются объем передаваемых прав, наличие и действительность патентной охраны и размер прибыли... При этом считается, что если объект лицензии еще не готов к промышленному или коммерческому использованию, а основную ценность представляют передаваемые по лицензионному соглашению патентные права, то доля... составляет 20 %; если объектом является промышленно освоенное изделие или технологический процесс, то при исключительной лицензии (при передаче всех прав) доля лицензиара может составлять 35...50 %, а при неисключительной лицензии (лицензиату передается только право на использование с сохранением прав у лицензиара) — 20...30 % » [3]. 

Таблица 1.

Показатель, тыс. руб.	На 2014 г.
Выручка «А&В» без НДС Валовая прибыль по номенклатуре «А&В»	44 228,621 9 622,053

Таблица 2.

Ставки роялти по видам продукции	Диапазон ставок роялти, %	Среднее значение ρ, %
Производство потребительских товаров с малым сроком использования	0,2-1,5	0,85
Товары потребительские	2,0-5,0	3,50
Товары — парфюмерия	2,0-5,0	3,50
Товары фармацевтические	2,0—4,0	3,00
Продукты органической химии	3,0-3,5	3,25
Среднее значение по практике лицензионной торговли	5,0	5,00

Таблица 3.

Расчет денежных потоков		На 2014 г.
Выручка «А&В» без НДС, тыс. руб. Гипотетический лицензионный платеж (дополнительная прибыль), тыс. руб. Дополнительная чистая прибыль (расчетный денежный поток), тыс. руб.	44 228,621 1 525,887 1 220,710

Таблица 4.

Показатель	Текущее использование	Прогнозный период		Постпрогнозный период, начиная с первого года	Реверсия
Год календарный	2014	2015	2016	2017	—
Темп роста продаж на два года	—	1,50	1,50	—	—
Год проекта	—	1	2	—	—
Расчетный денежный поток, тыс. руб.	1 220,710	1 831,065	2 746,597	2 746,597	14 206,538
Коэффициент дисконтирования	1	0,8380	0,7022	—	0,7022
Приведенные стоимости денежных потоков, тыс. руб.	—	1 534,412	1 928,730	—	9 976,190
Сумма приведенных стоимостей денежных потоков на дату оценки, тыс. руб.	13 439,332 тыс. руб.

Соответственно, денежный поток, образующийся от использования ИС, будет рассчитываться по формуле:

CF_ис = (S – C)d(1 – τ).

Отметим, что метод выделения доли лицензиара в прибыли лицензиата не так широко известен, как «освобождение от роялти». В таком виде, как описано, он известен, пожалуй, только в странах СНГ. Однако имеется частный случай этой процедуры, который также часто упоминается авторами, пишущими на тему оценки ИС. Речь идет о так называемом правиле большого пальца (Rule of Thumb²), устанавливающем, что на долю интеллектуальной собственности, используемой в бизнесе, может приходиться примерно 25 % прибыли, образующейся в этом бизнесе (d = 0,25). После того как этот метод приблизительной оценки был описан в работе А.Н. Козырева, за ним закрепилось название «Правило 25 %»³.

Годовая прибыль для расчета стоимости ТЗ на базе фактически зафиксированных результатов хозяйственной деятельности ранее была показана в табл. 1. Результаты расчета дополнительной чистой прибыли, которая воспринимается как денежный поток, образующийся от использования ТЗ при доле лицензиара в прибыли лицензиата d — 25 %, сведены в табл. 5.

Ускоренный расчет стоимости товарного знака, являющегося объектом, живущим неопределенно долго, мог бы производиться по формуле прямой капитализации. Результаты расчета по той же схеме, что была использована в предыдущем разделе, при ставке дисконтирования 25,75 % показаны в табл. 6.

Таким образом, стоимость товарного знака «А&В» в рамках метода выделения доли лицензиара в прибыли лицензиата при ставке дисконтирования равной 25,75 % определяется равной 12 533 982 руб.

Согласование результатов, полученных в рамках доходного подхода

Обычно оценщики, получив ряд результатов, высказывают мнение об их достоверности, и это находит отражение в придании каждому из результатов соответствующего веса. В последующем итоговое значение стоимости находится как средневзвешенное значение результатов применения уместных подходов и методов оценки. В табл. 7 показаны полученные вероятные значения рыночной стоимости ТЗ «А&В».

Поскольку у оценщика нет оснований придавать больший вес какому-либо из полученных результатов, стоимость ТЗ будет корректно рассчитывать как их среднее арифметическое значение. Итоговое значение стоимости, таким образом,

V_T3 = 13 439 332 0,5 + 12 533 982 0,5 = 12 986 657 руб.

Вывод

Рыночная стоимость товарного знака «А&В», охраняемого свидетельством РФ № ХХХХХХ по состоянию на 29.12.2014 округленно составляет 13 000 000 руб. (Тринадцать миллионов рублей).

Заключение

В заключение отметим, что осмысление применения теории опционного ценообразования к вопросу определения ставки дисконтирования будет продолжено. Возможно, здесь удастся применить инструменты оценки «процентных свопов» (Interest Rate Swap⁴) или каких-либо экзотических опционов. Причем необязательно оглядываться на рыночные, биржевые опционы.

Нужно обратить внимание на еще одну цитату из той же работы А.Б. Фельдмана: «Вполне резонно рассматривать финансовую сторону инвестиционных проектов в виде опционов (опционы на производный финансовый инструмент). Данное замечание относится и к использованию в рамках финансового анализа представления о скрытом (неявном) опционе» [1].

Подводя итоги наших рассуждений об опционном ценообразовании, мы должны зафиксировать позицию, с которой можно будет продолжить дальнейшие изыскания, принять участие в которых мы приглашаем всех неравнодушных к теме ставки дисконтирования. Это наша новая исходная позиция:

1. Мы признаем, что ставка дисконтирования является финансовым инструментом производным от курса акций;

2. Из-за наличия признаков опционности ставка дисконтирования в оценочных проектах не должна выражаться единственным числом (значением);

3. Ввиду отсутствия рынка таких производных финансовых инструментов дальнейшие работы следует вести на основе анализа представлений о скрытом (неявном) опционе.

Таблица 5.

Расчет денежных потоков	На 2014 г
Прибыль (убыток) от продаж по линии «А&В», тыс. руб. Гипотетический лицензионный платеж (дополнительная прибыль), тыс. руб. Дополнительная чистая прибыль (расчетный денежный поток), тыс. руб.	9 622,053 2 405,513 1 924,411

Таблица 6.

Год календарный	2014	2015	2016	Постпрогнозный период, начиная с 2017 г.	Реверсия
Доля лицензиара	0,25	—	—	—	—
Гипотетический лицензионный платеж (дополнительная прибыль), тыс. руб.	2 405,513	2 886,616	4 329,924	4 329,924	—
Дополнительная чистая прибыль (расчетный денежный поток), тыс. руб.	1 924,411	2 309,293	3 463,939	3 463,939	13 452,190
Коэффициент дисконтирования	1	0,7952	0,6324	—	0,6324
Приведенные стоимости денежных потоков, тыс. руб.	1 924,411	1 836,416	2 190,555	—	8 507,011
Сумма приведенных стоимостей денежных потоков на дату оценки, тыс. руб.	12 533,982 тыс. руб.

Таблица 7.

Рыночная стоимость ТЗ «А&В»	На 2014 г.
Метод «освобождение от роялти», руб. Метод выделения доли лицензиара в прибыли лицензиата, руб.	13 439 332 12 533 982

1. Принцип консерватизма устанавливает, что нужно опасаться завышения стоимости активов.

2. Rule of Thumb (англ.) — по словарю ABBYY Lingvo 8,0 Многоязычная версия: 1) практический способ, метод (в отличие от научного); 2) приближенный подсчет.

3. В своей работе 2003 г. А.Н. Козырев решил изменить это название на «метод бегунка».

4. Swap [swop] сущ. 1. Обмен, мена размен, (exchange); 2. замена, смена, перестановка.

Авторы:

Наталья Зиновьевна Мазур, генеральный директор ООО «ВКО-Интеллект», д.э.н., патентный поверенный РФ и ЕАПО.

Леонтьев Юрий Борисович, оценщик, эксперт в сфере интеллектуальной собственности.

Леонтьева Л.Ю. – генеральный директор ООО «Агентство деловых консультаций» (Санкт-Петербург).

Журнал «Вопросы оценки». № 3 июнь 2020.

Список литературы

[1]. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Финансы и статистика, 2003. 241 с.

[2]. Леонтьев Ю.Б., Мазур Н.З. Ставка дисконтирования: российские проблемы // Вопросы оценки. 2019. № 3. С. 44-49.

[3]. Новосельцев О.В. Метод расчета ставки роялти при оценке упущенной выгоды и ущерба от нарушения прав интеллектуальной собственности // Вопросы оценки. 1998. № 3. С. 46-50.